Les « points » de la Fed mettent les marchés financiers dans le pétrin

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Les marchés financiers se sont temporairement décollés avec la publication du communiqué post-réunion de la Fed le 16 juin et la publication de son tableau « dot-plot ». Le dot-plot, créé par la Fed de Bernanke en 2012, représente les 18 points de vue individuels des membres du comité politique quant au niveau du taux des fonds fédéraux au 31 décembre des trois prochaines années, puis une vue à plus long terme. Malgré la réitération du président Powell lors de la conférence de presse d’après-réunion que le point-plot représente les points de vue des membres individuels, pas le point de vue de la Fed, et que la Fed considère toujours la hausse actuelle des mesures de l’inflation comme « transitoire », les marchés nerveux ont repris la plupart Baisse de 12 points de base (pb) (0,12 %) des taux du Trésor à 10 ans par rapport à la semaine précédente. (Le marché a la mauvaise habitude de tirer d’abord et de poser des questions plus tard.) Le 10 ans a clôturé le mercredi 16 juin à 1,58 %, en hausse de +8 points de base (au lieu de 1,50 %) sur la journée. Après avoir ruminé sur toutes les questions pendant une journée, le marché a retracé presque toute cette poussée le jeudi 17 juin, clôturant la journée à un rendement de 1,51% et baissant encore plus vendredi. Les membres du comité de la Fed pensent que la Fed fait quelque chose contre l’inflation est apparemment suffisant pour réprimer les phobes de l’inflation.

Dot-Plots : assez inutiles

Les données fournies par Rosenberg Research montrent que les dot-plots sont inutiles en tant qu’outil prédictif. Rosenberg a fourni un tableau dans un blog récent montrant les diagrammes à points à chaque réunion depuis 2012 et à quel point ils étaient éloignés de la réalité. Dans les deux exemples typiques ci-dessous, le dot-plot médian du taux des Fed Funds pour la fin de l’année est affiché à côté du résultat réel.

La réalité est ce que le président Powell a déclaré lors de la conférence de presse concernant la composition du pic des indices d’inflation de mai. Il a déclaré que l’inflation de mai était biaisée vers les secteurs les plus touchés par la pandémie et ses conséquences (loisirs/hôtellerie, voyages, location de voitures, voitures d’occasion…), et que les catégories de prix qui ont historiquement été fortement corrélées aux sous-jacents l’inflation était beaucoup plus modérée. (20 % de l’IPC représentaient une hausse de +2,5% M/M en mai ; 80% se sont révélés être +0,15 % selon Rosenberg Research.). Powell a même fait remarquer que les prix des véhicules d’occasion étaient faussés à la hausse par l’impact de la pénurie de puces sur la production de véhicules neufs et par l’énorme demande de véhicules d’occasion des sociétés de location de voitures, confrontées à de faibles niveaux de véhicules car elles avaient réduit leur flotte en raison de la faible demande. pendant les confinements. Tous les modèles d’inflation de la Banque régionale de la Réserve fédérale confirment la vision « transitoire » de l’inflation de Powell, le plus récent étant l’indice médian pondéré de la Fed de Cleveland qui s’est établi à +0,26% M/M en mai, en légère hausse par rapport à +0,24% en avril. en train de lire.

Une seconde mi-temps lente

Avec une grande partie de la relance de l’argent de décembre et de mars maintenant derrière nous, les données récentes nous donnent maintenant un aperçu de ce que la seconde moitié de 2021 pourrait réserver en ce qui concerne l’activité économique – c’est-à-dire sans un quatrième cycle de libre de l’argent.

Les ventes au détail ont chuté de -1,3% en mai (M/M). Avril a été revu à la hausse, mais c’est le sens du changement qui est important. Si l’on tient compte des hausses de prix, les ventes au détail en termes physiques se sont rapprochées de -2,0 %. En repensant aux premier et deuxième tours d’argent des hélicoptères, nous avons vu les ventes au détail devenir négatives lorsque le stimulus s’est éteint – négatives en novembre et décembre lorsque le premier cycle de relance s’est éteint et à nouveau en février dernier lorsque le deuxième cycle a pris fin. Sans un autre tour de ce financement, et avec les prestations de chômage supplémentaires fédérales de 300 $/semaine qui se terminent entre le 12 juin et le 6 septembre, le commerce de détail sera probablement stable/en baisse au cours du second semestre de l’année.

Fixation des salaires en hausse

Il y a eu une pléthore de reportages sur l’augmentation des salaires, dont une grande partie semble être due à la réticence apparente de nombreux chômeurs à accepter l’un des nombres record d’offres d’emploi non comblées. Rappelons que notre position a été, et continue d’être, que le supplément fédéral de chômage de 300 $/semaine est la raison décourageante. Et les données agrégées n’indiquent aucune sorte de croissance galopante des salaires. La Fed d’Atlanta dispose d’un « Wage Tracker » très sophistiqué (disponible au public via son site Web) qui décompose la croissance des salaires de presque toutes les manières imaginables. Le graphique ci-dessous montre l’agrégat global.

Notez que les salaires ont augmenté plus rapidement en 2019 lorsque la Fed était aux prises avec la déflation qu’elle ne l’a fait depuis l’automne dernier. Le graphique montre que le taux de croissance des salaires est en fait passé de la fourchette haute à la fourchette basse de 3 %. Avec une croissance de la productivité supérieure à 4 % au premier trimestre et susceptible de se maintenir à ce niveau ou plus, il n’y a pas de véritable argument en faveur d’une inflation « systémique ».

En outre, comme nous l’avons déjà écrit, la demande refoulée pour de nombreux secteurs de services les plus touchés par la pandémie (restaurants, compagnies aériennes, hôtels…) croissance en 2020 (principalement parce que le secteur des services était fermé et que les gens dépensaient pour des biens comme les appareils électroménagers, les tapis, les canapés, la rénovation domiciliaire, les automobiles,…). Il est peu probable que de telles dépenses se répètent (vous n’allez pas acheter un autre canapé ou réaménager votre cuisine) !

Pour conclure cette section, il nous apparaît que la Street est encore trop haussière sur le reste de l’économie. Les données récentes sur l’emploi n’ont pas été si chaudes (voir ci-dessous), les ventes au détail ralentissent et les données sur le logement se ramollissent rapidement ; les sondages indiquent que l’intention d’acheter une maison (et une voiture) est à son plus bas depuis 39 ans ! Par conséquent, notre opinion selon laquelle le PIB sera plus faible que prévu au second semestre de 2021 coïncide avec notre opinion selon laquelle les taux d’intérêt seront plus bas en fin d’année qu’ils ne le sont aujourd’hui.

Le marché du travail

Les nouvelles de cette semaine (finissant le 19 juin) sur le front du travail étaient mitigées. Les demandes de chômage initiales (IC), l’État et le PUA (programme d’aide au chômage en cas de pandémie) ont inversé leurs récentes tendances à la baisse, passant à +520K (non désaisonnalisé) contre +438K la semaine précédente. Les IC sont un proxy pour les nouvelles mises à pied. Donc, ce n’est pas un bon signe pour une économie supposée « chaude » ; ce n’est peut-être pas aussi « chaud » que les médias financiers voudraient le faire croire. Le graphique ci-dessous montre les données IC pour la dernière semaine de chaque mois depuis février 2020 et inclut, comme dernier point de données, la dernière semaine de données publiées ; dans ce cas le 12 juin. Notez la légère hausse sur le côté droit. Toujours une tendance à la baisse décente, cependant.

Il y avait des nouvelles un peu meilleures dans les dépôts de demandes de chômage continu (CC), c’est-à-dire ceux qui reçoivent des prestations depuis plus d’une semaine. Ceux-ci ont chuté de -560K la dernière semaine de mai (29 mai, les dernières données disponibles) à 14,8 millions (voir le côté droit du graphique ci-dessous).

Au cours de la dernière semaine d’avril, les CC étaient 16,8 millions. Au rythme actuel, donc, le « normal » (2 millions) reviendra dans environ 6 mois. Comme cela a été communiqué dans ce blog au cours des derniers mois, nous pensons que le retour à la «normale» sera plus rapide avec le déploiement du supplément fédéral de 300 $/semaine au chômage désincitatif d’ici le 6 septembre.

Nous sommes maintenant entrés dans la période où certains États ne paient plus la prestation fédérale améliorée. Les données du ministère du Travail de la semaine prochaine par État indiqueront si le supplément supprimé a eu un impact initial dans les quatre États où il a été supprimé. Restez à l’écoute!

Liquidité

Côté technique, inaperçue (ou, du moins, ignorée) et incontestée par les médias financiers, la Fed a relevé le taux qu’elle paie sur sa facilité de prise en pension au jour le jour (« reverse repo ») de 0,00% à 0,05%. C’est là que les banques peuvent garer leur argent pendant la nuit en prenant du papier du Trésor comme garantie, et reçoivent maintenant un minimum d’intérêt.

En septembre 2018, il y avait une pénurie de liquidités dans le système bancaire et des liquidités au jour le jour récupérées au-delà d’un taux annuel de 10 %. C’est ce manque de liquidité qui a détourné la Fed de son cycle de hausse des taux, en ouvrant les robinets de liquidité (qui n’ont pas encore été désactivés) et en lançant son dernier programme d’assouplissement quantitatif (QE), qui comprend des achats de 120 milliards de dollars/mois. de titres du Trésor et adossés à des créances hypothécaires. Comme le montre clairement la ligne bleue sur le graphique ci-dessous (échelle de droite), à ​​partir d’avril, le système bancaire a été plus qu’abondant en liquidités. Au lendemain de l’annonce de la Fed (17 juin), la demande de reverse repo a augmenté de 50 % en une seule journée (dernier point de données, ligne bleue). Le véritable objectif ici est de jeter une bouée de sauvetage aux fonds du marché monétaire, car la Fed craignait qu’ils cessent d’accepter de nouveaux liquidités.

Sur la base de travaux similaires effectués par Danielle DiMartino Booth de Quill Intelligence, nous avons superposé le taux du Trésor à 10 ans (ligne dorée, échelle de gauche), et il semble que les taux d’intérêt soient assez sensibles à ce niveau croissant de liquidité.

Notez la tendance générale à la baisse des rendements alors que la liquidité a augmenté. Ok – pas inattendu une fois découvert ! La Fed vient de commencer à parler d’une réduction de son programme d’assouplissement quantitatif. Gardez à l’esprit que le « tapering » n’est pas une réduction du bilan et ne supprime pas les liquidités. En fait, il continue à l’ajouter. Cela ne l’ajoute tout simplement pas aussi vite ! Ainsi, même pendant la période de tapering, les taux d’intérêt peuvent toujours être ancrés au plancher, en fonction de ce que les banques font de leur trésorerie. En général, ils ont trois choix : a) conserver les liquidités (utiliser la facilité de prise en pension de la Fed) ; b) acheter des titres du Trésor ; ou c) prêter au secteur privé. Jusqu’à présent, les deux premiers ont été prédominants, car les prêts bancaires au secteur privé sont stables ou en baisse depuis le printemps 2020. Par conséquent, une autre raison pour laquelle nous ne voyons pas de pression à la hausse sur les taux d’intérêt au moins jusqu’à la fin de cette année, et probablement pendant plusieurs mois par la suite.

Conclusion

Les taux ont grimpé en flèche mercredi lors de la publication initiale du « dot-plot » (shoot-first !). Vendredi, toute l’angoisse initiale était passée avec la réalisation que le dot-plot est un outil de prévision horrible, et que, peut-être, la Fed est réellement préoccupée par l’inflation. L’extrémité courte de la courbe des taux est supérieure aux niveaux d’avant la Fed, mais l’intermédiaire (10 ans) est revenu aux niveaux de mercredi ou en dessous, et l’extrémité longue est légèrement inférieure. Peut-être que le récit « transitoire » est encore en train d’émerger !

Les données entrantes montrent une réouverture, mais la consommation ne semble pas être “chaude” à l’exception de quelques services spécifiques. Comme les chèques de relance de 2020, l’impact sur la consommation de l’argent gratuit de mars semble avoir suivi son cours. Le résultat est que la croissance économique au second semestre 2021 pourrait décevoir les attentes actuelles. Et, alors que les médias continuent de vanter les hausses de salaires, les preuves globales n’indiquent aucune sorte de spirale salaires-prix comme celle qui sévissait dans les années 1970. Nous croyons que le discours salarial se dissipera lorsque le supplément fédéral de 300 $/semaine prendra fin. Certains États sont déjà en avance sur ce jeu.

Enfin, les banques regorgent de liquidités. « Taping », lui-même, n’inversera pas cela ; juste ralentir l’augmentation. L’analyse des données montre qu’il existe une relation inverse assez forte entre cette liquidité et les rendements obligataires ; encore une raison de croire que la pression sur les taux d’intérêt est à la baisse.

(Joshua Barone a contribué à ce blog)

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